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Analyse : Dans un contexte sectoriel marqué par une dégradation du risque client et un ralentissement de la consommation, SALAFIN clôture l’exercice 2009 sur des performances opérationnelles honorables comme en atteste l’évolution positive de ses principaux agrégats. Ainsi, et dépit du resserrement des conditions d’octroi, l’encours financier marque une hausse de 4% à M MAD 2 711.
De son côté, le portefeuille de refinancement se renforce de 7% à M MAD 2 047, porté essentiellement par la progression de 38% des titres de créances émis à M MAD 1 384,5 en raison de conditions de marché favorable. La part de ces derniers dans les dettes de SALAFIN se renforce en conséquence de 15,2 points à 67,6%, aux dépens des dettes interbancaires dont la part s’étiole de 16,5 points à 31,1%.
Côté profitabilité, et capitalisant sur une progression de 77,1% à M MAD 134,6 de la marge d’intérêt, le PNB s’améliore de 3,2% à M MAD 269. Pour leur part, et grâce à une bonne maîtrise des charges, les frais généraux s’allègent de 13,7% à M MAD 69,4, améliorant le coefficient d’exploitation de 5,1 points à 25,8%. Le résultat brut d’exploitation ressort ainsi en expansion de 11,3% à
M MAD 201,3.
En terme de risque, et face à une dégradation générale de la qualité du portefeuille, le taux de contentieux s’aggrave de 3,4 points à 12,4% pour un taux de couverture de 63,3%.
Au final, intégrant une dotation nette de reprises de M MAD 50,4 (vs. M MAD 21,9 en 2008), le résultat net de SALAFIN ressort en quasi-stagnation à M MAD 101,0.
A noter que le Conseil d’Administration devrait proposer à la prochaine AGO la distribution d’un dividende ordinaire de MAD 21 par action ainsi qu’un super dividende unitaire de MAD 13, fixant le pay-out à 80% (vs. 50% une année auparavant). Cette distribution est rendue possible grâce à la situation confortable de SALAFIN en termes de fonds propres, lesquels se montent à M MAD 596, fixant le ratio de solvabilité à 18,1% (vs. un minimum réglementaire de 10%).

Conclusion : Face à une conjoncture sectorielle difficile, la filiale de crédit à la consommation du Groupe BMCE BANK parvient à afficher des agrégats financiers satisfaisants, capitalisant notamment sur l’excellente maîtrise de ses charges.

BMCE Capital Bourse

Fait : Publication des indicateurs financiers 2009.

Analyse : En dépit d’une conjoncture économique difficile impactée notamment par (i) les intempéries du 1er semestre 2009 et (ii) le raccourcissement de la durée de la haute saison du transport voyageurs en raison du décalage du mois de Ramadan en été, le Groupe CTM parvient à générer, au terme de l’année 2009, un Chiffre d’Affaires –CA- consolidé de M MAD 406 (vs. nos prévisions de M MAD 400,7), en progression de 7,2% comparativement à l’année précédente.
Par activité, les recettes du transport interurbain se bonifient de 9,0% à M MAD 223,7 (soit 55,1% du CA consolidé). Cette performance est redevable aux efforts de restructuration combinés à la politique de rajeunissement de la flotte, se traduisant par une amélioration sensible du taux de remplissage et de la recette kilométrique.
Nouveau relais de croissance, la messagerie bénéficie de l’intensification des investissements réalisés par le Groupe à son profit notamment sur le segment logistique, établissant ainsi ses revenus à
M MAD 119,8 (soit 29,5% du CA), en appréciation de 11,3%.
A l’opposé et subissant toujours la pression concurrentielle exercée par les compagnies aériennes low cost, le chiffre d’affaires issu du transport international s’élèvent à M MAD 36,6 (soit 9,0% du CA), en retrait de 8,6% par rapport à 2008.
Pour leur part, les revenus de la location de véhicules et des autres activités se hissent de 1% à M MAD 21,6 (soit 5,3% du CA) et de 1,3% à M MAD 4,3 (soit 1,1% du CA) respectivement.
De son côté, le Résultat Brut d’Exploitation –RBE- se monte à M MAD 50,1 (vs. nos prévisions de M MAD 44,3), en accroissement de 21,6%, profitant vraisemblablement de (i) la détente des prix du pétrole, induisant un allégement de la charge de gasoil et (ii) l’optimisation de la grille de transport. Par conséquent, la marge opérationnelle s’apprécie de 1,5 points à 12,3%.
En revanche, le résultat net part du groupe recule de 49,3% à M MAD 21 (vs. nos prévisions de M MAD 29,2), suite à la non récurrence de la plus value sur cessions de terrain réalisée en 2008 de M MAD 33. La marge nette s’effiloche, de facto, de 5,8 points à 5,2%.
Côté bilanciel, les capitaux propres du Groupe diminuent de 9,8% à M MAD 258,4 pour un endettement net de M MAD 122,5 en hausse de 6,2%, soit un gearing de 47,4%.
En 2009, les investissements consolidés s’élèvent, quant à eux, à M MAD 74 contre des prévisions annoncées de M MAD 94,5.
En social, les revenus de CTM s’apprécient de 5,8% à M MAD 313,5, consécutivement à l’augmentation du volume des ventes du transport interurbain. Dans ce sillage, le résultat d’exploitation marque un bond de 1,9x à M MAD 19,8, portant la marge d’EBIT à 6,3%, en évolution de 2,8 points. Par ailleurs, le résultat financier absorbe les pertes de l’année précédente et bascule au vert à M MAD 14,3 suite à l’intégration d’un dividende de M MAD 13,7 distribué par la filiale CTM Messagerie. A contrario, la capacité bénéficiaire s’amenuise de 30,2% à M MAD 22,8, en raison de la non constatation d’une plus value de cession.
Compte tenu de ce qui précède, le Conseil d’Administration de la société entend proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende unitaire de MAD 25 vs. MAD 40 en 2008 (dont MAD 22 d’exceptionnel).
Pour 2010, CTM entend poursuivre ses efforts de développement, particulièrement pour les métiers de transport interurbain et de la messagerie à travers des politiques commerciales et marketing adaptées afin de contrecarrer les effets (i) du glissement du mois de Ramadan sur la haute saison du transport de voyageurs et (ii) de la poursuite de la baisse du chiffre d’affaires relatif au transport international.

Conclusion : CTM récolte les fruits des actions d’ajustement et de restructuration entamés depuis 2006, affichant ainsi à fin 2009 des niveaux de marge globalement confortables. Nous réitérons notre recommandation à l’achat du titre.

BMCE Capital Bourse

Fait : Publication des résultats annuels 2009.

Analyse : Confirmant son leadership dans ses différentes lignes métiers, le chiffre d’affaires consolidé de DELTA HOLDING se bonifie de 10,3% en 2009 pour s’élever à M MAD 1 965,5 (vs. Nos prévisions de M MAD 1 960,0). Toutefois, l’analyse par principaux postes laisse apparaître des évolutions contrastées ; tandis que les ventes de marchandises gagnent 75,9% à M MAD 597,6, les ventes de biens et services produits se replient de 5,2% à M MAD 1 367,8.
Dans ce sillage et profitant des économies d’échelle réalisées sous l’effet des synergies développées entre les différentes filiales du Groupe, l’EBE prend 19,2% à M MAD 376,8 (vs. Nos prévisions de M MAD 390,0). De facto, la marge opérationnelle brute s’élargit de 1,5 points pour s’établir à 19,2% en 2009.
En revanche, l’intensification des investissements (notamment en installations techniques, matériels et outillages), induisant une hausse de 47,2% des dotations aux amortissement à M MAD 80,5, limite la croissance du résultat d’exploitation à seulement +8,0% à M MAD 313,3 (vs. Nos prévisions de M MAD 317,5). En conséquence, la marge opérationnelle se contracte de 0,4 point à 15,9%.
Pour sa part, le résultat financier bénéficie de l’expansion de 6,4x des produits financiers à M MAD 13,4 face à une quasi-stagnation des charges financières pour éponger une partie du déficit de l’exercice antérieur (M MAD –16,4 en 2008) et le ramener à seulement M MAD –5,5.
En définitive et intégrant une plus-value sur cession d’immobilisations de M MAD 32,0, le RNPG s’inscrit en hausse de 24,0% à M MAD 215,6 (vs. Nos prévisions de M MAD 208,6), portant la marge nette à 11,0% contre 9,8% une année auparavant.
En social, la chiffre d’affaires passe de M MAD 28,6 en 2008 à M MAD 60,7 au terme de l’année 2009, affichant ainsi une progression de 112,2%. De son côté, le résultat d’exploitation effectue un bond de 5,8% pour s’élever à M MAD 27,8. Dopé par la remontée des dividendes perçues des différentes participations, le résultat financier marque un accroissement substantiel de 138,0% à M MAD 195,9. Compte tenu de ce qui précède et de la plus-value sur cession d’immobilisations de M MAD 31,2, la capacité bénéficiaire s’élargit de 167,3% à M MAD 213,3.
Dans ces conditions, le conseil d’Administration du Holding compte proposer à la prochaine AGO la distribution d’un dividende par action de MAD 3,0, en hausse de 76,5% par rapport à celui versé au titre de l’exercice 2008 et correspondant à un pay-out de 61,6%.
Sur le plan des perspectives, le Groupe entend poursuivre sa stratégie de croissance tant au niveau national qu’à l’international, capitalisant sur la solidité de ses fondamentaux et l’ampleur de son carnet de commandes évalué à plus de MAD 4,0 Md à fin 2009.

Conclusion : Quasiment en ligne avec nos prévisions, les indicateurs financiers de DELTA HOLDING en 2009 confirment son profil de résistance face à un contexte économique plutôt difficile. Opinion favorable toujours maintenue sur le titre.

BMCE Capital Bourse

Analyse : En dépit d’une conjoncture économique difficile, MANAGEM semble bénéficier (i) de la reprise des cours spot des métaux précieux et métaux de base sur les marchés internationaux durant le second semestre de l’année, (ii) de l’amélioration des niveaux de production ainsi que (iii) de la réduction des charges d’exploitation afin de présenter à fin 2009 des réalisations financières en hausse.
Ainsi, son chiffre d’affaires consolidé s’établit à M MAD 2 222,5 (vs. nos prévisions de M MAD 1 839,5), en progression de 6,3% comparativement à une année auparavant, bénéficiant tant de l’augmentation des volumes vendus en cuivre, fluorine et argent que de l’amélioration de la parité USD/MAD. Ces derniers permettent principalement de compenser le repli de 41% des revenus de l’activité cobalt, suite à la baisse des cours sur les marchés internationaux.

Pour sa part et compte tenu d’une baisse de M MAD 234 des charges d’exploitation, l’EBITDA consolidé ressort à M MAD 623,6 contre M MAD 240,2 à fin 2008, élargissant la marge d’EBITDA de 16,6 points à 28,1%.

Parallèlement, le résultat d’exploitation absorbe son déficit (de M MAD -286,2 en 2008) pour s’établir à M MAD 81,5 (vs. nos prévisions de M MAD 57,7).
De son côté, le RNPG passe de M MAD -589,2 en 2008 à M MAD 22 ,7 à fin 2009 (vs. nos prévisions de M MAD 42,3), résultant principalement des effets suivants :

· La plus-value de cession des actions de SEMAFO, pour un montant global de M MAD 88,0 ;

· La non récurrence de la charge de M MAD 204 liée à l’allègement du portefeuille de couverture en Or à Akka ;

· Et, la baisse de M MAD -66 des intérêts minoritaires suite à l’appréciation des résultats de CMG et de SMI.

En social, les revenus de MANAGEM se déprécient de 7,2% à M MAD 110,4 suite à la diminution des prestations rendues aux filiales. Néanmoins, le résultat d’exploitation passe de M MAD -2,6 à
M MAD 9,3, tirant amplement profit de la réduction des investissements de recherche à l’international.
Intégrant la contraction de M MAD 133,7 du résultat financier (compte tenu de l’absence de distribution des dividendes en 2009), le résultat net se fixe à M MAD 7,8 contre M MAD 121,3 à fin 2008.

En terme de prospections, l’année 2009 a été marquée par un bilan de recherche plutôt favorable, permettant de mettre en évidence des réserves supplémentaires de (i) 432 tonnes métal d’argent à Imitter, (ii) de 551 320 tonnes de tout venant de réserves de fluorine, (iii) de 2 666 824 tonnes de tout venant de ressources et réserves de cuivre ainsi que (iv) la confirmation d’une ressource de 45 600 tonnes métal de cobalt et de 79 000 tonnes métal de cuivre.

Signalons, par ailleurs, que l’année 2009 a vu le lancement de plusieurs projets s’inscrivant dans le cadre de sa stratégie de recentrage sur les métaux précieux, le cobalt et le cuivre à savoir :
· Le projet aurifère Bakoudou au Gabon, pour un investissement de M USD 30, dont le démarrage de la production devrait débuter au cours du 2ème semestre 2011 ;

· Le projet d’extension de SMI, pour un investissement de M MAD 300, ayant pour objectif d’augmenter de 50% la capacité actuelle de production pour atteindre progressivement 300 tonnes métal/an à horizon 2013 ;

· Et, le projet de construction des fours de production des alliages de cobalt pour un montant global de M USD 6 ainsi que l’étude de faisabilité du projet Pumpi en République Démocratique du Congo.

Conclusion : MANAGEM affiche à fin 2009 des indicateurs financiers en redressement, capitalisant tant de la reprise des cours spot sur les marchés internationaux que de l’optimisation des charges d’exploitation. En 2010, la société devrait poursuivre sa stratégie de développement en accentuant ses efforts de recherche et d’exploitation au Maroc et à l’international.

BMCE Capital Bourse

Analyse : Profitant de l’effet combiné de (i) la hausse de 23% du prix moyen de vente suite aux opérations de restructuration du portefeuille, (ii) l’accroissement de 10% du tonnage vendu et (iii) l’amélioration de la parité USD/MAD, SMI totalise en 2009 un chiffre d’affaires de M MAD 466,0 (vs. Nos prévisions de M MAD 432,1), en progression de 40,2% comparativement à la même période une année auparavant.
Grâce à cette bonne tenue des réalisations commerciales et bénéficiant d’une optimisation du prix de revient (-2%), la société éponge son déficit d’exploitation accusé en 2008 (M MAD –17,9) pour hisser son résultat à M MAD 78,6 (vs. Nos prévisions de M MAD 57,2). En parallèle, la marge opérationnelle s’élève à 16,9%.
Compte tenu de ce qui précède, de l’amélioration de M MAD 39 du résultat sur opérations de couverture et de la non récurrence du rappel d’impôt de M MAD 20 payé lors du contrôle fiscal en 2008, la capacité bénéficiaire marque un bond substantiel de 19,5x pour atteindre M MAD 147,9 (vs. Nos prévisions de M MAD 126,7). La marge nette passe, de facto, à 31,7% contre seulement 2,3% en 2008.

Dans ces conditions, le Conseil d’Administration de la filiale Argent de MANAGEM entend proposer à la prochaine AGO la distribution d’un dividende unitaire de MAD 60, correspondant à un pay-out de 66,7%.

Au volet opérationnel, les travaux de recherche ont permis de mettre en évidence des réserves supplémentaires de 432 tonnes d’argent métal, portant ainsi le total des réserves de la mine à 2 426 tonnes d’une teneur de 485 g/T et le total des ressources à 1 329 TM d’argent d’une teneur de 444 g/T. En conséquence, la durée de vie de SMI ressort à 11 ans d’exploitation.

Côté perspectives, la société devrait se concentrer sur la mise en œuvre progressive de son projet d’extension de 50% de ses capacités de production pour atteindre à horizon 2013 une production annuelle de 300 TM pour un investissement global de M MAD 300.

Conclusion : Après des années défavorables en termes de réalisations, plombées par des couvertures globalement contraignantes, SMI récolte les fruits de ses efforts de restructuration pour clôturer l’année 2009 sur des indicateurs au beau fixe.

BMCE Capital Bourse

Analyse du marché

Poursuite du mouvement de prises de bénéfices à la Place de Casablanca où le Moroccan All Shares Index se déleste de 0,26% à 10 938,64 points, tandis que le Moroccan Most Active Shares Index régresse de 0,24% à 8 878,65 points. Leur performance annuelle s’en trouve réduite à +4,74% pour le MASI et à +4,89% pour le MADEX. De son côté, le BCEI 20 diminue de 0,25% à 1 082,89 points, atténuant ses gains depuis le 31/12/2009 à +5,65%. Pour sa part, la capitalisation boursière se replie de MAD 1,5 Md à MAD 533,8 Md.

Pour sa part, la volumétrie s’élève à M MAD 158,7, transigé dans sa globalité sur le Marché de Détails. Les transactions quotidiennes se focalisent sur les valeurs ITISSALAT AL MAGHRIB, ONA et ADDOHA, lesquelles concentrent conjointement 46,4% du négoce global pour des échanges respectifs de M MAD 34,5, de M MAD 20,4 et de M MAD 18,7.

Valeurs à la une

Après avoir réservé à la hausse la veille, la valeur MICRODATA se hisse de 5,95% à MAD 570, portant sa performance annuelle à +30,88%. A MAD 449,75, SNEP s’apprécie de 3,04%, traitant à 17,0x et à 19,2x ses résultats prévisionnels 2009. Dans ce sillage, RISMA s’élargit de 2,17% à MAD 235, fixant sa contre-performance 2010 à –9,58%. Non loin derrière et pour 25 502 titres échangés, MANAGEM gagne +2,16% à MAD 316,7, établissant ses bénéfices depuis le début de l’année à +31,96%.

A l’opposé, DIAC SALAF recule de –5,22% à MAD 127, ramenant ses gains year-to-date à +1,56%. Pour leur part, SALAFIN et WAFA ASSURANCE s’effilochent de 3,71% chacune à MAD 597 et à MAD 2 050 respectivement. A ce niveau de cours, la société de crédit à la consommation affiche les ratios boursiers suivants : Des PER 2009E et 2010P de 13,1x et de 12,0x et un Dividend Yield estimé à 3,7% en 2009.

Analyse : Dans un contexte sectoriel peu favorable, TASLIF parvient à enregistrer des performances opérationnelles fort probantes, en dépit de l’opération d’escroquerie dont a fait l’objet sa filiale SALAF. Ainsi, les résultats annuels sociaux de TASLIF ont été marqués par les évolutions suivantes :

* Un accroissement de 14% de l’encours brut à M MAD 811, grâce notamment à l’amélioration de 11% de la production à M MAD 438 ;
* Une progression de 14,6% du PNB à M MAD 72, suite à l’appréciation de 19,5% des produits d’exploitation bancaire à M MAD 104 ;
* Une augmentation de 26% du résultat avant impôt à M MAD 43. Retraité des dividendes remontés de SALAF, l’évolution serait de 12%. Signalons qu’aucune provision n’a été constituée sur les participations SALAF, les résultats sociaux de ce dernier étant positif en dépit de ‘escroquerie dont elle a fait l’objet ;
* Et, un affermissement de 32% du résultat net à M MAD 33. Hors dividendes remontée, l’accroissement de la capacité bénéficiaire s’établirait à 13,3%.

En conséquence, le Conseil d’Administration devrait proposer à la prochaine AGO, la distribution d’un dividende unitaire de MAD 28, soit un rendement de 3,8% sur la base d’un cours de MAD 739 en date du 15/03/2010.

Pour sa part, et peu de temps après l’annonce de l’escroquerie dont elle a été victime, SALAF affiche les réalisations suivantes :

* Un bond de 105,1% de l’encours de l’exercice à M MAD 1 122,4, intégrant une hausse de 120,3% de la production à M MAD 842,6 ;
* Une Progression de 90,4% du PNB à M MAD 77,5 ;
* Un taux de contentieux de 17,4% (vs. 1,9% en 2008) impacté par les créances en souffrance issues de l’escroquerie dont elle a fait l’objet ;
* Un repli de 10,7% du résultat brut d’exploitation, intégrant une forte évolution des dotations aux provisions à M MAD 43 (dont M MAD 18 de provisions pour escroquerie), contre M MAD 3 une année auparavant ;
* Et, un résultat net en contraction de 11% du résultat net de l’exercice à M MAD 14,6, dont M MAD 14,3 (soit MAD 17 par action) devrait être proposé pour distribution à titre de dividendes.

Conclusion : Capitalisant sur son dynamisme commercial, et bien que légèrement impacté par la récente escroquerie dont il a fait l’objet, le Groupe TASLIF clôture l’exercice 2009 sur des performances honorables.

BMCE Capital Bourse

A 15:35,

* Clôture Marché: En légère baisse, les indices MASI et MADEX affichent respectivement -0.50% à 10966.33 points et -0.54% à 8899.81 points.
* Valeurs à la une: ADH(51.403 MMAD), CIH(12.031 MMAD), ONA(8.773 MMAD), MNG(7.673 MMAD), HPS(7.083 MMAD).
* Volume marché central: 356 410 573.16 MAD (dont MAD 228 643 317.34 d’obligations et dont MAD 1 358.00 de droits).
* Volume marché de blocs: 0.00 MAD.

A 14:41,

* Tendance marché: En légère hausse, les indices MASI et MADEX affichent respectivement +0.03% à 11025.31 points et +0.03% à 8951.46 points.
* Valeurs à la une: ADH(43.372 MMAD), CIH(7.526 MMAD), HPS(6.127 MMAD), DHO(6.127 MMAD), HOL(3.785 MMAD).
* Volume marché central: 86 438 961.58 MAD.
* Volume marché de blocs: 0.00 MAD.

A 12:03,

* Tendance marché: En légère hausse, les indices MASI et MADEX affichent respectivement +0.45% à 11071.58 points et +0.49% à 8991.81 points.
* Valeurs à la une: ADH(43.235 MMAD), CIH(7.379 MMAD), HOL(3.785 MMAD), HPS(3.191 MMAD), DHO(2.462 MMAD).
* Volume marché central: 71 436 844.18 MAD.
* Volume marché de blocs: 0.00 MAD.

A 11:06,

* Tendance marché: En légère hausse, les indices MASI et MADEX affichent respectivement +0.18% à 11041.24 points et +0.19% à 8965.35 points.
* Valeurs à la une: ADH(42.592 MMAD), CIH(7.313 MMAD), HOL(2.817 MMAD), HPS(1.561 MMAD), ONA(1.510 MMAD).
* Volume marché central: 62 716 109.40 MAD.
* Volume marché de blocs: 0.00 MAD.

A 10:00, Ouverture de la séance;

* CIH: Réservation à la baisse jusqu’à 10:15.
* MIC: Réservation à la hausse.

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Analyse : Impacté par une conjoncture économique défavorable marquée par un ralentissement du secteur immobilier, le CIH clôture l’exercice 2009 sur des résultats sociaux mitigés comme en atteste les évolutions suivantes :

* Une croissance de 7% des dépôts de la clientèle, profitant notamment de l’ouverture de 20 nouvelles agences en 2009 ;
* Une amélioration de 3,4% de l’encours des crédits sains ;
* Le retrait de 9% de l’encours des créances en souffrance ;
* Un repli de 8% du PNB à M MAD 1 217, suite notamment à l’impact de la charge financière induite par l’opération de titrisation de MAD 1,5 Md d’encours sain ;
* Une contraction de 47% du RBE à M MAD 482 consécutivement à la baisse de 73% du résultat sur opérations non bancaires à M MAD 75 et à la progression de 18% des charges générales d’exploitation à M MAD 811. Le coefficient d’exploitation s’en trouve aggravé de 14,7 points à 66,6% ;
* Et, une régression de 44% du résultat net à M MAD 228, intégrant une dotation nette de reprise de provisions pour créances en souffrance de M MAD 151 (vs. M MAD 391 en 2008)

En consolidé, et intégrant les résultats des activités hôtelières et d’une provision pour risque de M MAD 493, le RNPG de la banque se détériore de 82,8% pour s’établir à M MAD 99 pour un RBE de M MAD 601 (vs. M MAD 667 en 2008).

Enfin, signalons que le Conseil d’Administration a décidé de proposer à l’Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende unitaire de MAD 6, fixant le Dividend Yield à 1,6%, compte tenu d’un cours boursier de MAD 370 en date du 12/03/2010.

Conclusion : Les résultats du CIH au titre de l’exercice 2009 reflètent, d’une part, l’impact du ralentissement du secteur immobilier et, d’autre part, la politique du nouveau Management qui semble accélérer l’assainissement de l’établissement. En termes de perspectives, la Banque devrait adopter un nouveau plan industriel 2010-2014 qui vise notamment le renforcement de son positionnement sur les activités de base ainsi que l’ouverture sur de nouveaux métiers en vue de diversifier le risque.

BMCE Capital Bourse